Doktorarbeit: Testing Asset Pricing Models with Hedge Fund Data and Hedge Fund Performance

Testing Asset Pricing Models with Hedge Fund Data and Hedge Fund Performance

- in englischer Sprache -

Schriftenreihe innovative betriebswirtschaftliche Forschung und Praxis, Band 453

Hamburg 2016, 684 Seiten
ISBN 978-3-8300-8873-8 (Print/eBook)

Assetmanagement, Betriebswirtschaftslehre, Bootstrapping, Empirische Finanzmarktforschung, Finanzwirtschaft, Hedge-Fonds, Modellierung, Performanceanalyse, Persistenz, Portfoliomanagement, Quantitative Methode, Regime-Switching Modelle

Zum Inhalt

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Hedge-Fonds gehören mittlerweile im Asset Management zu den etablierten Investmentvehikeln. Ein Hedge-Fonds ist ein von einer Kapitalanlagegesellschaft verwaltetes Sondervermögen, welches nur sehr geringen bis gar keinen regulatorischen Vorschriften unterliegt. Im Gegenzug ist daher der Zugang zu Hedge-Fonds grundsätzlich nur akkreditierten Investoren möglich, bei denen kein besonderes rechtliches Schutzbedürfnis vorliegt und welche uneingeschränkt für ihr eigenes Tun verantwortlich sind. Für institutionelle Investoren und sehr vermögende Privatanleger stellen indessen solche Hedge-Fonds ein aus heutiger Sicht nicht mehr wegzudenkendes Anlagevehikel dar.

Die Attraktivität von Hedge-Fonds Investitionen resultiert dabei genau aus diesen geringen bis nicht vorhandenen regulatorischen Vorschriften. Die Hedge-Fonds Manager können also frei von regulatorischen Zwängen ihre individuellen Investmentstrategien umsetzen und dabei Assetpositionen und Risiken eingehen, die gewöhnlichen Investmentfonds verwehrt sind. Für akkreditierte Investoren sind Hedge-Fonds als Anlagevehikel deshalb besonders interessant, weil Studien ihnen systematisch eine deutlich höhere Performance als gewöhnlichen Investmentfonds bescheinigen. Auch wenn die dabei eingegangenen Risiken für den Investor hoch sind und im Totalverlust des eingesetzten Kapitals enden können, so scheinen Hedge-Fonds im Durschnitt dennoch eine attraktive Anlagealternative zu sein.

Da es inzwischen zahllose Hedge-Fonds mit höchst unterschiedlichen Anlagestrategien gibt, stellt sich einem potenziellen Investor ein Auswahlproblem. Typischerweise wählen Investoren Hedge-Fonds anhand ihrer in der Vergangenheit erzielten Performance, d.h., Hedge-Fonds mit überdurchschnittlicher vergangener Performance verzeichnen in der Regel Kapitalzuflüsse, während Hedge-Fonds mit unterdurchschnittlicher Performance mit Kapitalabgängen rechnen müssen bis hin zur Liquidation.

Dieses bei Investoren typisch zu beobachtende Verhaltensmuster erfordert zwei zentrale Voraussetzungen. Ersten müssen Hedge-Fonds überhaupt eine risikoadjustiert überlegene Performance ausweisen, zweitens muss die in der Vergangenheit – wenn überhaupt vorhanden – festgestellte Performance ein guter Indikator für die zukünftig zu erwartende Performance sein, d.h. es muss eine Performance-Persistenz vorliegen.

Der Verfasser identifiziert für die vorliegende Studie drei sukzessive aufeinander aufbauende Fragenkomplexe: (i) Wie sehen überhaupt für die Performancemessung von Hedge-Fonds adäquate Performancemessungsmodelle auf, welche Eigenschaften müssen diese besitzen? (ii) Soweit geeignete Performancemessungsmodelle identifiziert bzw. spezifiziert werden können, wie stellt sich die empirisch gemessene Performance von Hedge-Fonds tatsächlich dar? Erzielen Hedge-Fonds tatsächlich risikoadjustiert außergewöhnlich hohe (Über-) Renditen, wie dies vielfach unterstellt wird? (iii) Falls tatsächlich eine außergewöhnliche (positive), risikoadjustierte (Über-) Rendite festgestellt wird, ist diese dann auch persistent? Oder anders gefragt: Nützt die in der Vergangenheit beobachtete risikoadjustierte (Über-) Rendite für Anlagevorhersagen?

In einer sehr umfangreichen theoretischen und empirischen Analyse zeigt der Verfasser, dass eine konsistente Messung der Performance von Hedge-Fonds bereits scheitert, da die empirische Untersuchung der Modelle darauf hin deutet, dass kein Asset Pricing Model statistisch signifikant ist und diese daher, nach den strengen Voraussetzungen der Kapitalmarktheorie, untauglich für die Performancemessung sind.

Obwohl sich diese Messmodelle streng genommen nach der Kapitalmarktheorie als untauglich erweisen, kann man sich jedoch die Frage stellen, ob Hedge-Fonds eine Überrendite gegenüber einem oder mehreren Benchmarkportfolios (Faktoren) aufweisen. Diese Überrendite ist dann streng genommen kein Alpha im Sinne der Kapitalmarktheorie, sondern eine relative Überrendite gegenüber einem Faktormodel. Der Verfasser zeigt, dass eine kleine Überrendite, gemessen an solchen Faktormodellen vorhanden ist. Die Persistenz der Überrendite ist aber schwach und wahrscheinlich ökonomisch nicht relevant. Die Ergebnisse sind robust gemessen nach alternativen Faktormodellen, sowohl nach linearen als auch nach RegimeSwitching Modellen, und nach parametrischen und nicht parameterischen Methoden.



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