Silke MüllerVerbundvorteile bei der Verschmelzung beiderseits börsennotierter Aktiengesellschaften

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Bei dem beabsichtigten Zusammenschluss zweier Unternehmen wird vielfach auch die Realisierung von Synergien in Aussicht gestellt. Aus rechtlicher Sicht wirft dies die Frage auf, wie diese echten oder auch unechten Verbundvorteile zwischen den Anteilseignern der an der Umwandlung beteiligten Gesellschaften aufzuteilen sind. Die Problematik beschäftigt schon seit vielen Jahren Juristen und Ökonomen gleichermaßen. Neu angefacht wurde die Diskussion durch die DAT/Altana-Rechtsprechung zur Unternehmensbewertung börsennotierter Aktiengesellschaften (BVerfGE 100, 298 ff; BGHZ 147, 108 ff.). Danach darf der Börsenkurs bei der Ermittlung aktienrechtlicher Ausgleichs- und Abfindungsansprüche in bestimmten Konstellationen - entgegen der bisher in Literatur und Judikatur fast einhellig vertretenen Auffassung - nicht außer Acht bleiben. Aus Sicht der Rechtsprechung kann dies nunmehr zu einer bislang von Juristen überwiegend abgelehnten expliziten Berücksichtigung von Verbundvorteilen führen.

Silke Müller erörtert die aufgeworfenen Fragen zu der Unternehmensbewertung und der Verteilung von Synergien anhand des gesetzessystematischen Grundfalls von Unternehmenszusammenschlüssen: Der Verschmelzung. Dieser Untersuchungsgegenstand hat im Gegensatz zum Beherrschungsvertrag im Schrifttum nur wenig Beachtung erfahren.

Die Arbeit besteht aus zwei Kernstücken. Im ersten Schritt wird das für die Bestimmung des verschmelzungsrechtlichen Ausgleichsanspruchs maßgebliche Bewertungsobjekt herausgearbeitet. In einer gesetzessystematischen Analyse wird dabei zunächst gezeigt, dass sich gesellschaftsrechtliche Ausgleichs- und Abfindungsansprüche unabhängig von der Gesellschaftsform grundsätzlich auf den quotalen Unternehmenswert beziehen. Im Anschluss daran untersucht die Verfasserin allgemein die Konsequenzen der DAT/Altana-Beschlüsse und des Macrotron-Urteils für die Bewertung börsennotierter Aktiengesellschaften. Sie gelangt zu der Überzeugung, dass die Börsenkursrechtsprechung im Fall der Beeinträchtigung der Gesellschaftsbeteiligung durch den Unternehmenszusammenschluss neben dem quotalen Unternehmenswert ein weiteres Bewertungsobjekt etabliert hat. Schließlich überträgt sie die Ergebnisse auf die Verschmelzung börsennotierter Aktiengesellschaften.

In einem zweiten Schritt wendet sich die Verfasserin auf der Basis der vorherigen Schlussfolgerungen der Frage nach der Berücksichtigung echter Verbundvorteile in der Verschmelzungswertrelation zu. Sie differenziert die Untersuchung dabei nach den verschiedenen Bewertungsobjekten. Im Ergebnis stellt sie sich gegen die im juristischen Schrifttum immer noch vorherrschende Stand-alone-Betrachtung und befürwortet generell eine explizite Berücksichtigung von echten Verbundvorteilen in der Verschmelzungswertrelation.

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